De handel met voorkennis

De bekende wetenschapper Fama beschreef ooit drie vormen van marktefficiëntie: een zwakke, semi-sterke en sterke vorm. Nog even voor alle duidelijkheid, de definitie van marktefficiëntie: als financiële markten efficiënt zijn, dan zit alle informatie meteen perfect in de koersen verwerkt. Zodra er dus nieuws vrijkomt, dan wordt dat door beleggers direct en op de juiste manier verwerkt. Ze maken dus geen fouten bij het interpreteren van de informatie.

In de zwakke vorm van marktefficiëntie is alle historische koersinformatie perfect in de koersen verwerkt. De grafieken bevatten dus geen enkele voorspellende waarde. Technische analyse zou geen zin hebben. In de semi-sterke vorm van marktefficiëntie is alle fundamentele informatie perfect en direct in de koersen verwerkt. Fundamentele analyse zou dan geen voorspellende waarde hebben. In de sterke vorm zou ook alle niet publiekelijk bekende informatie (‘inside information’) perfect in de koersen verwerkt zitten.

De wetenschap heeft jarenlang beweerd dat markten efficiënt zijn in zwakke en semi-sterke vorm. Voor de sterke vorm maakten ze een uitzondering. Hoe insiders met hun kennis omgaan weten we namelijk per definitie niet. Sommige zullen te goeder trouw zijn en er niet op handelen. Andere proberen wellicht wel financieel gewin te behalen met geheime informatie.
Wetenschappers zijn het er echter nu wel over eens dat markten niet helemaal efficiënt zijn, ook niet in zwakke en semi-sterke vorm. Er zijn namelijk steeds meer wetenschappelijke bewijzen dat enerzijds niet alle beleggers gelijktijdig over de juiste informatie beschikken en anderzijds vrijgekomen informatie niet altijd perfect verwerken. Bij dat laatste: er worden nogal de nodige denk- en analysefouten gemaakt.

Er zijn meerdere vormen van inside informatie. Topmannen en alle mensen die hen direct bijstaan (zoals accountants, consultants en juristen) weten meer dan de rest, alhoewel ik me van een topman van een groot bedrijf wel eens afvraag of hij of zij echt alles overziet (bij de banken bleek recent dat zij helemaal niet door hadden – of net deden alsof – hoe snel de kredietcrisis ingreep op hun bedrijfsvoering). Dit is directe inside informatie, vanuit het bedrijf zelf.
Ik geloof zelf niet dat iedereen die directe inside information heeft zuiver op de graad is. Zo af en toe komt er een zaak naar boven dat er gehandeld zou zijn met voorkennis, maar dat is niet meer dan een topje van de ijsberg. De meeste tips worden in informele circuits uitgewisseld, bijvoorbeeld op de golfbaan. Of de tips altijd goed uitpakken laat ik even in het midden. De tip kan goed zijn, de markt reageert toch op z’n eigen wijze als het nieuws echt naar buitenkomt.
In dit kader is het verwarrend dat topmannen in veel gevallen zelf mogen handelen in de aandelen van hun eigen bedrijf. Voorkennis is verboden, maar hebben topmannen per definitie geen voorkennis? Hoe dan ook, als topmannen aandelenpakketten in hun eigen bedrijf kopen of ervoor zorgen dat bedrijven aandelen inkopen, dan is dat dus meestal een goed teken. Ze doen dat blijkbaar niet voor niets.

Uit wetenschappelijke studies blijkt dat als bedrijven aandelen inkopen (zeker bij Amerikaanse bedrijven) deze bedrijven na een periode van minimaal een jaar outperformance op de rest van markt laten zien. En in veel gevallen gaat het om stevige outperformance. Dit wordt ook wel het buyback-effect genoemd. Google maar even op internet als u hierin geïnteresseerd bent. Dus het adagium: ‘volg de insiders’ werkt wel degelijk.

Maar er zijn ook andere grijzere vormen van de handel met voorkennis. Een autodealer weet zelf heel goed hoeveel auto’s hij en zijn directe collega’s verkopen van een bepaald merk. Zij hebben weer eerder informatie over hoe goed het gaat met de autoindustrie in het algemeen en de merken die zij zelf verkopen in het bijzonder. Het is niet helemaal loepzuivere inside informatie, maar ze weten duidelijk wel meer en eerder zaken dan de gewone belegger die alles uit de krant of van teletekst haalt. Als het in deze media verschijnt is het meestal oud nieuws.

Ik geloof er stellig in dat de handel met voorkennis bestaat. Wie controleert dat de topman of zijn adviseurs geen tips geven aan vrienden? Misbruik van voorkennis is niet te voorkomen en de regels zijn ook verwarrend. Sommige topmannen (per defintie insiders, als het goed is) mogen immers aandelen kopen en bedrijven mogen aandelen inkopen. Ook op de meeste futuresmarkten is handelen met voorkennis gewoon toegestaan.

Overigens is het feit dat er voorkennis bestaat (en daarop gehandeld wordt) en het feit dat het ene type belegger beter is geïnformeerd dan het andere, des te meer een bewijs om altijd grafieken te bestuderen. In de koersen zitten de acties van insiders namelijk verwerkt. Breken koersen om onverklaarbare redenen opwaarts uit, dan is dat wellicht een signaal dat we moeten kopen, ook al weten we nog niet wat er aan de hand is.

Door Harry Geels voor DFT.nl